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業績簡評　　在十一科技潔凈室總包業務大幅同比增長56%的帶動下，太極公布去年營收同比增長30%(6%高于之前預估)，優于通富微電的11%，及華天科技的1%同比增長。加上較佳的毛利率，太極公布去年母公司凈利潤增長37%(25%高于預估)，達到0.27元EPS，ROE也從2017年的6.8%，提升到2018年的8.9%。　　經營分析　　毛利率優于預期：歸因於工程設計毛利率(47.5%vs。之前預估的45%)，以及海太及太極半導體的存儲器封測毛利率(16.7%vs。之前預估的12.5%)，太極實業公布2018年毛利率達13.3%(高于之前預估的12.6%)。　　優于同業的自由現金流：資本開支占營收比是從2017年的12%大幅下滑到2018年的6.5%，反而低于(凈利潤+折舊攤銷)占營收比的8.1%。這讓太極在2018年產生近10億人民幣的額外現金，運優于同業的現金流出。　　盈利調整　　在考量短期存儲器行業下行逆風，我們下修2019年獲利近5%，上修2020年獲利近2%，我們預期2019年營收衰退8%，2020年增長16%，低于萬得的4%及29%同比增長。我們預期2019年獲利衰退13%，2020年獲利增長43%。　　投資建議　　當投資人已經在期待2020-2021年的半導體及存儲器行業復蘇，及受惠于合肥長鑫及長江存儲的量產，我們將目標價從平均價估值的CNY$9.4調升到上行周期估值的CNY$11.7，我們認為10-15%的ROE，股價應保持在3.0-4.0倍的每股凈資產。以更新的目標價CNY$11.7來看，股價是處于3.2倍的2021年的每股凈資產，我們預估ROE從2018年的8.9%提升到2021年的12%。　　風險提示　　客戶集中度過高的經營風險，存儲器下行周期到現金成本價的風險，國企管理機制不靈活的風險，潔凈室工程及設計業務后續訂單乏力帶來的業績風險。　　2018年營收及獲利強勢增長　　十一科技總包業務帶動增長　　在十一科技總包業務如合肥長鑫，上海華力，華虹，上海積塔半導體12“廠，內蒙古中環可再生能源太陽能電池廠，上海和輝光電6代AMOLED廠，宜興中環大硅片廠，中芯紹興封測廠，海辰8”，青島芯恩IC，及新站高新區彩虹液晶玻璃等潔凈室在手總包工程大幅同比增長56%的帶動下(5%高于之前預期)，太極實業公布2018年營業收入同比增長30%(6%高于之前預期)，優于通富微電的11%同比增長，及華天科技的1%同比增長。太極半導體幫西部數據(WDC)，美光SpecTek，及芯成ISSI做的的存儲器封測業務(23%yy，12%高于之前預期)，及光伏發電業務(27%yy)也有相當幅度的增長。　　獲利率因光伏發電，工程設計，存儲器封測高于預期　　歸因於較高的光伏發電毛利率(56.5%vs。之前預估的50%)，工程設計和咨詢毛利率(47.5%vs。之前預估的45%)，以及海太及太極半導體的存儲器封測毛利率(16.7%vs。之前預估的12.5%)，太極實業公布2018年毛利率達13.3%(高于之前預估的12.6%)。較佳的毛利率加上30%的同比營收增長，太極實業公布2018年母公司凈利潤增長37%，達到0.27元攤薄每股收益，凈資產收益率(ROE)也從2017年的6.8%，提升到2018年的8.9%。　　優于同業的自由現金流　　因為太極實業的工程總包及設計業務不需要投入大量的資本開支，資本開支占營收比是從2017年的12%大幅下滑到2018年的6.5%，反而低于(凈利潤+折舊攤銷)占營收比的8.1%。這讓太極實業在2018年產生近10億人民幣的額外現金流入，運優于同業的自由現金流出。當然，2018年庫存月數及應收賬款月數的降低，對額外的現金流入也有幫助。　　2018-2022年假設基礎變更的營收及獲利調整　　短遇存儲器行業下行逆風：雖然大多數存儲芯片封測產業是用加總所有的封測設備折舊費用，材料費用，時間，人工成本后再用加成固定比例利潤來計算平均單價及銷售額，所以內閃存價格的合理下跌應該不會對3%營收貢獻的太極半導體(海太半導體因有固定獲利契約保護不會受到影響)造成太大影響，但這次的存儲器下行周期及庫存清理比預期嚴重，預期將持續到明年上半年，我們可能看到太極實業的客戶扭盈轉虧，清歷史新高的庫存，砍利用率，減開支，求降價，所以估計太極半導體2019年營收可能同比衰退20%(下修近22%)，營業利潤率從2018年的+2.9%下滑到2019年的-6%，存儲芯片封測的毛利率從去年的16.7%，下滑到2019年的12%。但這短期的存儲器行業下行逆風并不會反轉長江存儲及合肥長鑫於2020-2025年量產對太極實業潔凈室工程及太極半導體存儲器封測的正面影響。　　工程總包業務是一大變數：因為去年有上海華力及合肥長鑫的潔凈室總包工程大筆入賬，同比增長56%，營收占比從2017年的45%跳升到2018年的55%，我們認為十一科技潔凈室工程總包今年可能同比衰退近11%，這樣將短暫拖累今年太極實業整體營收增長率(-8%)低于市場預期的4%同比增長。當然以目前在手訂單的進度來看，我們的營收預估可能過于保守。　　過分樂觀的市場預期：比較我們下修2019年太極半導體的營收近22%，及2020年近18%，還有下修2019年總獲利近5%，上修2020年獲利近2%，我們認為市場預估過分樂觀，我們預期2019年營收衰退8%，2020年營收增長16%，低于萬得的4%及29%同比增長。我們預期2019年獲利衰退13%，2020年獲利增長43%，也是低于萬得的12%及45%同比增長。未來對市場預期調整，預期對股價將有短期的影響，但這不會影響我們對太極實業長期趨勢的看好。　　估值與目標價上修　　半導體產業及邏輯存儲芯片封裝測試次產業在發展初期因為時常受到供給和需求，庫存，產品價格，產能利用率，良率，資本支出，折舊的大幅變化而影響獲利及現金流，所以太極實業的一年預期市盈率(1-yearforwardPE)在過去八年曾從16倍彈升到數百倍間上下震蕩，現金流折現也無法解釋股價的高低大幅變化，但透過市凈率(Pricetobook，PBV)配合凈資產收益率的比較(PBVtoROE)，太極實業在過去8年平均4%股本回報率的狀態下，股價是維持在平均2.5-3.0倍的每股凈資產(1.5-4.5倍的范圍波動)，這確實比全球半導體產業在5-10%的股本回報率下，股價保持在平均1.0-1.5倍的每股凈資產，高出近數倍，我們認為這差異是因為中國半導體產業享有較高的營收增長率及中國A股普遍的溢價效益造成的，但我們預期未來五年，中國半導體產業及邏輯存儲芯片封裝測試次產業的營業收入增長及太極實業的每股收益增長將較為穩定趨緩，預期市盈率將跟著每股收益17%的復合增長率(2018-2022年的EPSCAGR)走，并預期未來五年市凈率配合凈資產收益率比較的估值溢價會維持在5-10%的凈資產收益率，股價應保持在2.5-3.0倍的每股凈資產(1.5-4.5倍的范圍波動)，而10-15%凈資產收益率，股價應保持在3.0-4.0倍的每股凈資產(2.0-5.5倍的范圍波動)。　　市凈率(Pricetobook，PBV)　　在考量投資人已經在看2020-2021年的半導體及存儲器行業復蘇，以及太極實業將重點受惠于長江存儲及合肥長鑫的量產，我們決定將太極實業的目標價從平均價估值的CNY$9.4調升到上行周期估值的CNY$11.7，我們認為市凈率配合凈資產收益率比較的估值溢價，若是5-10%的凈資產收益率時，股價應保持在2.5-3.0倍的每股凈資產(1.5-4.5倍的范圍波動)，而10-15%凈資產收益率，股價應保持在3.0-4.0倍的每股凈資產(2.0-5.5倍的范圍波動)。太極實業合理股價定在CNY$11.7來看，股價是處于3.2倍的2021年每股凈資產，仍保持在3.0-4.0倍的每股凈資產(2.0-5.5倍的范圍波動)，而我們預估2021年凈資產收益率提升到12%，還是落在合理凈資產收益率10-15%，但目前太極實業股價是落在2.2倍的市凈率(2021E)，明顯處于每股凈資產2.0-5.5倍的范圍波動的低標區域。　　風險提示　　客戶集中度過高帶來的經營風險，存儲器下行周期到現金成本價格的風險，國企管理機制不靈活的風險，潔凈市工程及設計業務后續訂單乏力帶來的業績風險。

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