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來源：平安研究此為機械交運醫藥大消費團隊聯合報告摘要食品冷鏈：冷鏈物流發展與食品全產業鏈變革共振。食品是冷鏈物流最主要的下游運用。食品行業和冷鏈物流將在三個層面產生共振：1）需求端的消費升級是底層邏輯，自發的、潤物細無聲式的改變消費者偏好及購買行為，消費升級下低溫肉奶需求正加速釋放。同時，便利生活、餐飲崛起拉動凍品消費。2）終端餐飲零售業態的變革：生鮮電商、餐飲零售一體、連鎖餐飲中央廚房等新零售業態的崛起快速推動冷鏈物流發展。3）產業鏈上游格局劇變：非洲豬瘟常態化下，政策引導集中屠宰、冷鏈流通，而屠宰集中度快升推動冷鏈布局。醫藥冷鏈：增長動力強勁，高門檻利好行業龍頭：醫藥冷鏈物流是繼食品冷鏈之后下一個明星品類。醫藥冷鏈運輸的產品主要包括疫苗、生物制品、生物藥、診斷試劑等。隨著這幾類藥品的持續擴充，以及監管趨嚴，我國醫藥冷鏈遠期空間大，增長動力強勁。據我們測算，2018年我國醫藥冷鏈物流市場規模約為130億元（未測算第三方醫藥冷鏈數據），行業增速預計約為15%，且具有持續成長性。醫藥冷鏈行業門檻較高，前期投入大，且需要一定的客戶基礎支撐新業務的獲取，醫藥流通行業龍頭公司先發優勢明顯，未來集中度偏向行業龍頭。冷鏈物流：行業快速發展，巨頭加速布局：2018年我國冷鏈物流市場規模達3035億元，同比增長19%，預計2019年和2020年分別增長24.5%和24.3%，冷鏈物流處于快速發展時期。目前我國冷鏈物流以食品冷鏈為主，行業集中度低，2018年百強企業市占率僅為13.8%。隨著國家支持冷鏈物流相關政策的連續發布，越來越多的資本關注冷鏈物流行業，京東、蘇寧、順豐等電商巨頭和快遞巨頭加速布局冷鏈物流領域。冷鏈物流設備：競爭格局趨向集中，商用展示柜有望誕生大市值公司：2018年我國速凍設備、冷庫設備、冷藏車、冷藏集裝箱、商用展示柜市場規模分別為25億元、70億元、45億元、74億元和130億元。速凍設備、冷庫設備和商用展示柜具有良好的成長性。競爭格局方面，四方科技已經成為國內速凍設備龍頭，大冷股份和煙臺冰輪是國內冷庫設備雙龍頭，中集集團是全球冷藏車和冷藏集裝箱龍頭，海容冷鏈是國內商用展示柜龍頭。冷鏈物流設備競爭格局趨向集中，商用展示柜行業空間大、成長性好，國內領先企業市占率仍有非常大的提升空間，有望誕生大市值公司。投資建議：冷鏈物流改變著我們的生活，食品冷鏈、醫藥冷鏈共同推動行業發展。1）醫藥冷鏈隨著藥品擴充以及監管趨嚴，集中度偏向大中型企業，建議關注九州通、華潤醫藥、國藥控股和上海醫藥。2）冷鏈物流行業集中度較低，建議關注布局多年，已經成為全國最大冷鏈運輸企業的順豐控股。3）冷鏈物流設備中商用展示柜潛力大，龍頭企業集中度仍有提升空間，建議關注國內商用展示柜龍頭海容冷鏈。風險提示：1）國家政策風險。我國冷鏈物流標準體系還不完善，政策方面的不確定性將給行業發展帶來風險。2）宏觀經濟風險。如果人均收入水平降低，對冷鏈的需求也會減少，影響行業發展。3）競爭加劇風險。如果冷鏈物流或冷鏈物流設備企業競爭加劇，將對行業內公司盈利能力造成沖擊。4）藥品安全風險。如果藥品運輸過程中出現由于保存溫度不佳導致的藥物失效或變質，將會對冷鏈公司帶來巨大的信譽或賠償風險。01食品冷鏈：冷鏈物流發展與食品全產業鏈變革共振冷鏈物流泛指產品在生產、貯藏運輸、銷售，到消費前的各個環節始終處于規定的溫度區間，以保證產品質量、減少過程損耗的一項系統工程。冷鏈物流可以分為食品冷鏈物流、醫藥用品冷鏈物流、化工品冷鏈物流等。冷鏈物流將過去難以跨越距離的生鮮消費、醫藥流通變為可能，它正悄悄的改變著我們的生活。冷鏈物流下游需求中以食品為主，食品又分為農產品、禽肉、乳制品等細分產品，根據《制冷技術》數據，食品冷鏈占冷鏈物流的比重接近90%，是冷鏈物流最主要的運用。本章我們主要從食品產業鏈快速變革的視角探討冷鏈物流發展的驅動因素：1）需求端的消費升級是底層邏輯，自發的、潤物細無聲式的改變消費者偏好及購買行為，消費升級下低溫肉奶需求正加速釋放。同時，便利生活、餐飲崛起拉動凍品消費。2）終端餐飲零售業態的變革：生鮮電商、餐飲零售一體、連鎖餐飲中央廚房等新零售業態的崛起快速推動冷鏈物流發展。3）產業鏈上游格局劇變：非洲豬瘟常態化下，政策引導集中屠宰、冷鏈流通，而屠宰集中度快升推動冷鏈布局。1.1消費升級釋放低溫肉奶制品需求，便利生活+餐飲崛起拉動凍品消費消費升級推動消費者深層次需求變化，更營養、更健康、口感更佳的低溫產品受消費者歡迎。若將馬斯洛需求理論應用在食品飲料領域，消費者的需求可大致劃分為5個層次，第一層生理需求，即滿足溫飽；第二層為安全需求，要求食品不含有毒的成分；第三層為營養需求，關注食品營養成分的含量及特點；第四層為感官需求，涉及產品包裝、香味、口感等；第五層為情感需求，產品成為消費者生活和情感的寄托。根據國際慣例，人均GDP達到10,000美元左右時，消費需求增長將從生存型、數量型向發展型、享受型轉變。2018年我國人均GDP已經高達9,771美元，進入消費升級的重要窗口期，消費者對食品的需求也遵循馬斯洛需求理論逐漸改變，升級至第三、第四層次需求，價格敏感性下降，營養、感官需求的覺醒。低溫食品雖售價偏高，但一般保質期更短，口感相應更佳、營養也相對更豐富，是消費升級的重要方向。低溫食品在儲存、運輸、銷售過程中需要全程冷鏈，低溫食品的需求蓬勃增長也推動了冷鏈物流的進一步發展。1、消費升級下低溫肉奶需求釋放1）冷鮮肉逐步替代熱鮮肉：冷鮮肉又稱排酸肉，在冷鏈環境下經歷了較充分的解僵成熟過程(加工、流通和零售過程中始終保持在0-4℃)，微生物繁殖受到抑制，肉質細嫩，滋味鮮美。而熱鮮肉是最傳統的市售豬肉，是半夜屠宰、清晨供應上市的新鮮肉，其生產簡單易行，但口感和風味較差，食品安全難以保證。行業長期趨勢是質嫩味美、營養價值高的冷鮮肉取代沒經過冷卻排酸、易污染的熱鮮肉。當前，熱鮮肉憑借加工簡單、價格便宜的優勢占據50%以上市場份額，雖冷鮮肉占比正逐步提升，但較發達國家90%的比重仍明顯偏低，隨著消費升級激發需求，冷鮮肉需求有望快速增長。2）更健康和更美味推動休閑鹵制品成為零食新寵：與其他零食品類相比，休閑鹵制品散裝保質期多數為3天，MAP包裝可延長至5-7天。休閑鹵制品運輸、售賣均在低溫環境中，較短的保質期使得產品口感更好且更營養，完美契合新時代消費者渴望新鮮、健康的休閑零食的需求；且辣味和嚼勁帶來更強快感，上癮性提升消費粘性。休閑鹵制品受益零食健康化、高端化升級的趨勢，長期實現雙位數穩健成長。3）更具營養價值的低溫奶正逐漸嶄露頭角：低溫奶和常溫奶在生產工藝上存在根本區別，低溫奶采取巴氏殺菌法，保留了生乳本身各種天然活性物質和酶的高活性，有助于維護腸道菌群生態平衡、提高人體免疫功能等，并最大限度保留了牛奶的營養成分和純天然風味。常溫奶采取超高溫滅菌法，酶的活性基本被破壞，對人體有益的微生物也全部被消滅，對營養成分的破壞更為明顯，對蛋白質、鈣、維生素的保留均低于低溫奶，因此低溫奶的營養價值優于常溫奶。低溫奶需冷鏈保存及運輸、運輸半徑有限導致終端價格偏貴。隨著人均收入提升，消費者對低溫奶的偏好正逐漸提升。4）奶酪需求正快速爆發：1公斤奶酪一般由10公斤原奶濃縮發酵而成，營養成分優于其他乳制品，主要消費于西餐及兒童零食。在發展早期，由于居民消費能力不足，奶酪需求增長較為緩慢，但隨著人均收入提升，推動西式餐飲文化加速普及、兒童零食消費升級，奶酪無論是B端還是C端需求均表現旺盛，推動整體消費量保持接近20%的增長速度。2、便利生活+餐飲崛起拉動凍品消費速凍食品穩健增長，食品冷鏈物流需求加速釋放。速凍食品指通過急速低溫(-18℃以下)加工出來的食品，具有保持原有品質、不易腐敗的特點。速凍食品在運輸和倉儲過程中需持續保持低溫，只能通過冷鏈體系進行運輸，一直是食品冷鏈的主力產品。隨著生活水平提高和節奏加快，速凍食品因其便利性廣受歡迎，近年來行業銷售收入處于穩健增長階段。2018年我國速凍食品行業銷售收入達1,149億元，是2010年的近3倍。目前我國人均速凍食品年消費量不足10千克，僅為日本的一半，歐洲和美國更是分別高達35千克和60千克，以此判斷速凍食品仍有較大增長空間。其中速凍火鍋料（主要由速凍魚糜+速凍肉類組成）受餐飲火鍋行業快速發展的刺激，連續多年保持雙位數的同比增長。我們認為，速凍食品行業特別是速凍火鍋料的發展，將提持續升對冷鏈運輸的需求，利好冷鏈運輸和儲藏設備行業的發展。1.2生鮮電商爆發式擴容，冷鏈物流貫穿全產業鏈受需求端消費升級和便利生活趨勢的影響，零售端也開始革新自身物流體系，涉足新零售例如生鮮電商、餐飲零售一體、連鎖餐飲中央廚房等領域的零售企業開始重視冷鏈物流體系的建設，冷鏈物流對零售行業的重要性不斷提升。其中，生鮮電商對冷鏈體系建設的促進作用最為明顯。網購品類不斷擴張，生鮮電商規模和占比快速提升。近年來，隨著人們消費能力的增強和互聯網普及率的提升，尤其是隨著移動支付的興起，電子商務已經成為許多人的主要購物方式。人們的網購商品逐漸由3C數碼家電、服裝、化妝品等發展到鮮花、蔬果等生鮮產品，我國生鮮電商發展迅速，2018年市場交易規模約為2045.3億元，同比增長56.3%，占生鮮整體市場比例已超4%。生鮮電商正處于資本加速進場時期，擴張腳步仍將持續。2009年資本市場開始關注生鮮電商；2009年~2013年這5年間，一共完成6.2億元融資；2014年~2018年，生鮮電商完成融資總金額達249億元，其中2016年、2017年、2018年連續三年融資額均超過50億元。目前生鮮電商在產品的物流運輸上存在以下痛點：1）標準化程度低：生鮮產品來源分散，產品供應不穩定且易腐爛、易損耗，在流通環節需要全程冷鏈運輸，同時又由于標準化程度低，導致損耗成本高。美歐日等發達市場中，生鮮冷鏈損耗率小于5%，但國內損耗率大于20%。2）冷鏈體系不完善：冷鏈物流體系不完善，設施不足、利用率低。美日易腐食品（果蔬、肉類、水產品等）的冷鏈流通率（在物流過程中采用冷鏈物流的比重）大于95%，國內目前均不足50%。3）投入和產出差距大：冷鏈要求的專業管理和資金投入水平遠高于一般物流高，但終端用戶分散，配送及包裝成本高。冷鏈體系可形成有效競爭力，生鮮電商積極搭建冷鏈。生鮮購買為高頻次的即時性消費，消費者對生鮮送達的時效性和新鮮度提出高要求，不斷考驗生鮮零售商的物流水平。生鮮電商冷鏈物流成本占比達20%-40%，若在冷鏈部分有所突破，或是生鮮電商與競爭對手拉開差距的最佳選項。因此，各生鮮電商或重金投入自建冷鏈體系，阿里巴巴旗下盒馬鮮生、生鮮電商每日優鮮為其中代表；或者也可尋求具備完善冷鏈運輸和倉儲體系的第三方進行長期合作，如順豐、京東等。生鮮電商物流規模快速增長，冷鏈需求總量隨之提升。生鮮電商對冷鏈運輸需求節節攀升，同時也推動了整個食品冷鏈產業的發展。根據易觀智庫數據，生鮮電商物流行業近年來保持50%以上的年增長率，2013年生鮮電商物流規模尚不足40億元，2018年行業規模已達674億元。據中國物流與采購聯合會信息，2019年我國食品冷鏈物流需求總量預計達到2.35億噸，同比增長24.3%。1.3政策引導集中屠宰+冷鏈流通，屠宰集中度快升推動冷鏈布局1）政策引導“運豬”向“運肉”轉變，集中屠宰、冷鏈流通、冷鮮上市在非洲豬瘟常態化下，政府加快引導健全現代生豬流通體系：“運豬”向“運肉”轉變，加快建立冷鮮肉品流通和配送體系。國務院辦公廳2019年9月出臺《關于穩定生豬生產促進轉型升級的意見》，提出“健全現代生豬流通體系”的重要任務：順應豬肉消費升級和生豬疫病防控的客觀要求，實現“運豬”向“運肉”轉變，逐步減少活豬長距離跨省（區、市）調運。加強大區域內生豬產銷銜接，生豬主銷省份要主動與主產省份建立長期穩定的供銷關系，實現大區域內供需大體平衡，除種豬和仔豬外，原則上活豬不跨大區域調運。推行豬肉產品冷鏈調運，加快建立冷鮮肉品流通和配送體系，實現“集中屠宰、品牌經營、冷鏈流通、冷鮮上市”。冷鏈物流企業用水、用電、用氣價格與工業同價，降低物流成本。加強豬肉消費宣傳引導，提高冷鮮肉消費比重。我國豬肉產銷布局不均衡，17省供給缺口合計1098萬噸。我國生豬產區和銷區布局極不均衡，如豬肉消費大省廣東，估計18年消費量約669萬噸，但豬肉產量僅282萬噸，缺口387萬噸需從外省調入，估計全國17省供給缺口共1098萬噸。其中缺口前五的省份合計807萬噸，均為銷區東南沿海省份，消費水平較高，對冷鮮肉接受程度更高。預計未來2-3年內將加速推動當地冷鏈物流發展。2）屠宰行業集中度有望快速提升，規模屠企加快布局冷鏈物流當前我國生豬屠宰集中度較低，且規模屠企并不具備競爭優勢。由于：1）熱鮮肉消費為主匹配農貿為主的渠道結構，導致了生產熱鮮肉的小屠企更具價格優勢；2）開工率低導致無法發揮規模效應；3）行業規范、管理制度不完善，小屠企生產成本更低；4）地方保護限制渠道網絡拓展，均導致我國屠宰行業集中度較低，且規模屠企并不具備競爭優勢。從屠宰量分布來看，屠宰行業份額高度分散，雙匯市占率僅1.8%；規模以上定點屠宰市占率30.5%。定點屠宰企業市占率僅44.8%，仍有50%以上的市場被私屠濫宰所占據。在此格局下，“養殖-屠宰”長距離從產區調活豬到銷區，“屠宰-零售”短距離無冷鏈運輸熱鮮肉。1)生豬產業鏈上養殖到屠宰環節主要是以豬販子為媒介、全國各地長距離調運生豬為主；2)屠宰到零售環節，是以熱鮮肉為橋梁，將眾多屠宰端的小屠企、私屠濫宰與零售端的農貿市場連接，配送方式主要以無冷鏈傳統運輸熱鮮肉為主。往后看，政策引導健全現代生豬流通體系、消費覺醒+現代餐飲和零售崛起，上下游外力共同推動屠宰行業橫向整合。1)從養殖-屠宰的流通看：后非瘟時代，政府加大力度清除私屠濫宰及不規范的小屠企，有利于加速大屠企對小場的橫向整合。2)從屠宰-零售的流通看：隨著消費升級，終端消費意識提高，上線城市的冷鮮肉消費占比或將得到較快提升。渠道方面，隨著電商新零售布局、社區生鮮店崛起、屠宰企業的終端門店布局、餐飲連鎖化程度提高、中央廚房的崛起，我們預計未來在上線城市或將逐步轉向由冷鏈配送的冷鮮肉為橋梁，連接規模屠宰場與現代終端。屠宰行業的集中度提升，意味著其生產和銷售環節規模效應得以發揮，從而加速對冷鏈物流的布局。02醫藥冷鏈：增長動力強勁，高門檻利好行業龍頭2.1我國醫藥冷鏈物流成長空間可觀醫藥冷鏈有望成為冷鏈物流未來發展中最為強勁的細分品類。藥品流通指藥品從出廠到醫療機構或零售藥店之間經歷的一系列運輸儲存環節。根據米內網數據，2018年我國公立醫院、基層醫療機構、零售藥店三大終端的藥品銷售額為1.73萬億元，同比增長6.3%。冷鏈流通是藥品流通中重要組成部分，也是藥品流通中最具前景的業務分支。需要冷鏈運輸的醫藥領域產品包括：疫苗、生物制品、生物藥、診斷試劑等。2018年我國需要冷鏈運輸的藥品銷售額約1100億元，其中疫苗占比最大，為43%。按照醫藥冷鏈運輸的費用率為12%來測算，我國醫藥冷鏈市場規模約為130億元（未統計第三方醫藥冷鏈數據）。幾大品類藥品的持續擴容將帶動醫藥冷鏈行業的增長，未來幾年行業增速預計接近15%，且具有持續性。1）疫苗：二類疫苗帶動行業整體持續增長我國人用疫苗市場規模約450億元，其中政府免費提供的一類疫苗占60%，主要用于兒童。隨著新生兒數量的下降，一類苗預計銷量將有所波動，但國內二類疫苗具有較大發展空間。疫苗行業總體將在二類苗的帶動下持續增長，預計未來幾年的行業增速在10%左右。二類疫苗的增長來源主要是：國內人群接種二類疫苗比例低，成長空間大。比如流感疫苗，國內僅有2%的人群接種，而美國的接種率達到38%。此外，HPV9價疫苗、多聯疫苗近年來增長迅速，甚至出現供不應求的狀況。二類疫苗審評審批的加速。近年國內一大批二類疫苗上市，且多個重磅品種尚在申報過程中，上市后將帶來疫苗行業的加速增長。2）血液制品：終端推廣空間大，血液制品持續增長血液制品的主要品種包括白蛋白、靜丙、凝血因子類、以及特殊免疫球蛋白。白蛋白類由于終端市場相對成熟，增速稍低。靜丙、凝血因子、特免類產品將維持較高增速，市場空間可觀。預計血液制品行業的增速在5%-10%。血液制品增速較高的幾個品種分別是：靜丙：國內市場規模第二的血液制品品種，其適應癥包括原發性和繼發性免疫球蛋白缺乏癥、自身免疫性疾病。由于價格高以及臨床推廣不足的原因，之前在國內的病種選擇和臨床科室運用有限，未來存在較大拓展空間。目前國內價格為國外的60%左右，具有提價的可能性。長期來看，隨著進一步的臨床推廣，靜丙將維持較好的增速。凝血因子類：主要品種是治療血友病的凝血因子Ⅷ。預計我國現有8萬血友病患者，由于價格的原因，僅有40%的患者接受持續治療，且只采用了最低用藥標準。隨著經濟的發展以及未來醫保可能進一步覆蓋，凝血因子Ⅷ有望迎來快速釋放期。特免類產品：包括破傷風免疫球蛋白、人狂犬疫苗免疫球蛋白、乙肝疫苗免疫球蛋白等，這些品種基數較小，有望維持較高增速。3）生物藥：藥品迎來密集上市期，終端增長提速我國生物藥預計總市場規模約為300億元。生物藥由于治療效果好、副作用低，是未來醫藥行業發展的大方向。近年美國FDA批準上市的創新藥中，生物藥占比已超過一半，國內獲批上市的新藥也展現出類似趨勢。2018年600家樣本醫院生物技術用藥銷售規模67.3億元，同比增長26.7%。多數生物藥用于腫瘤治療，隨著腫瘤人數的持續增加，將推動生物藥市場規模維持增長，預計生物藥行業增速在20%左右。2.2監管趨嚴，推動行業加速發展除行業自身需求推動以外，我國醫藥冷鏈物流近年來政策趨嚴，驅動行業進一步發展。我國對于醫藥冷鏈物流一直有明確的政策規定，不過早年在執行過程中并未嚴格遵守。眾多中小型配送商完全不具備冷鏈運輸條件，僅僅依靠冰袋冰箱降溫，成為藥品安全的極大隱患。直到2016年“山東疫苗事件”曝光，引起各單位對疫苗以及醫藥冷鏈運輸的重視。國家陸續出臺了多個規范藥品流通環節的文件；各流通公司也積極響應，例如國藥物流專門成立了冷鏈事業部。隨著疫苗“一票制”以及監管趨嚴，這兩年我國醫藥冷鏈運輸規范性得到極大提高，規模也相應增大。以我國醫藥商業協會的數據為例，其941家樣本醫藥物流企業的冷藏車數量從2016年的1879家增長到2019年的2856家。預計未來醫藥冷鏈運輸范圍將進一步擴大。2.3行業門檻更高，龍頭公司先發優勢明顯醫藥冷鏈相對于食品飲料冷鏈，技術要求更高，尤其是對全程溫度控制更加嚴格。為了保證藥品整個流通過程始終處于特定溫度區間內，醫藥冷鏈運輸具有嚴格的操作流程。驗收入庫的時候需要檢測溫度，查看記錄儀數據，合格后才驗收；發貨配送中實時監控溫度，若有異常，需立刻通知司機。此外，醫藥冷鏈對信息化要求更高。根據中國醫藥商業協會醫藥物流數據庫中的941家醫藥企業的物流資源數據，我國醫藥冷鏈企業中，90%以上的企業配備了運輸溫度自動監測系統、倉庫溫度自動監測系統、在途GPS定位，60%以上的企業配備了運輸管理系統、倉庫控制系統和倉庫管理系統。醫藥冷鏈行業門檻高，前期投入大，且需要一定的客戶基礎支撐新業務的獲取。國內醫藥流通龍頭布局較早，具有先發優勢。國內大中型醫藥流通企業如九州通、上海醫藥等在醫藥冷鏈配送方面已頗具規模，未來行業集中度偏向龍頭公司。建議關注九州通、華潤醫藥、國藥控股、上海醫藥等行業龍頭。03冷鏈物流：行業快速增長，巨頭加速布局3.1冷鏈物流市場前景廣闊，行業集中度有待提升我國冷鏈物流市場一方面由食品冷鏈、醫藥冷鏈需求增長所驅動，另一方面受政策的持續支持，市場前景廣闊。根據中物聯冷鏈委和艾媒咨詢數據，2018年我國冷鏈物流市場規模達3035億元，同比增長19%，預計2019年和2020年分別增長24.5%和24.3%。冷鏈物流屬于綜合性行業，其中冷鏈運輸、冷鏈倉儲和其他服務（庫內操作、打包和貼標等服務）分別占比約40%、30%和30%。我國冷鏈物流發展迅速，但行業集中度非常低。2018年我國冷鏈物流百強企業冷鏈業務營收同比增速達53%，但行業集中度較低。2016-2018年，百強企業冷鏈業務市占率分別為9.2%、10.2%和13.8%。集中度偏低導致市場無序競爭，價格體系混亂，空駛率高，行業集中度有待提升。美國冷鏈物流倉儲前五強冷庫容量占到美國63.4%，集中度高。相比而言，我國尚沒有一家可以面向全國的冷鏈倉儲巨頭。我國冷鏈物流行業集中度偏低，主要有兩個原因：1）我國冷鏈企業多為區域性企業，業務單一，沒有規模效應。2）我國冷鏈行業分工體系發展不充分，限制行業發展效率。首先，從中國物流與采購聯合會的統計數據來看，我國90%的冷鏈企業是區域性的，大部分企業僅在特定領域運輸部分產品，沒有規模效應，導致行業集中度偏低。其次，與發達國家相比，我國冷鏈行業分工體系的發展尚不完善。美國冷鏈物流市場的分工非常明確，各方參與者各司其職、環環相扣，運輸方只負責提供運輸卡車及司機，將貨物運送到指定地點；倉儲方只負責在確定時間進行卡車卸貨，將貨品存放到指定溫度的冷庫中；維修公司只負責根據求救電話進行搶修；冷鏈平臺則需要負責聯系以上各家公司，從而完成整個冷鏈鏈條的節點連接。相比之下，我國冷鏈物流行業專業化的分工體系尚未形成，大部分企業提供一攬子服務，即所謂綜合供應鏈服務，浪費了部分儲藏和運輸資源。2018年我國冷鏈物流TOP5分別為順豐速運、希杰榮慶、京東物流、上海鄭明和漯河雙匯物流。順豐速運冷鏈業務進展迅速，2015年尚未進入行業前五，2016-2018年排名分別為第五、第二和第一。3.2政策逐年加碼，行業發展持續享受政策紅利近年來，冷鏈物流發展迅速，備受關注。我國高度重視冷鏈物流發展，冷鏈政策密集發布：總結來看，我國出臺的冷鏈相關政策主要分為三類：1）加快冷鏈物流體系建設的相關政策。這類政策主要是制定冷鏈物流的相關標準和規范，細分冷鏈物流領域，促進冷鏈物流的標準化發展。2）便利冷鏈物流快速發展的相關政策。這類政策主要是從稅收、供電、基礎設施配置等方面為冷鏈物流的進一步發展提供便利。3）促進農副產品流通的相關政策。這類政策與農產品、乳制品等農副產品相結合，為促進農產品供給側改革，提高農副產品質量而制定的與冷鏈運輸相關的具體政策。近年來冷鏈政策發布頻率越來越密集，意味著冷鏈物流越來越受到國家政府的重視，隨著各種利好政策的發布，冷鏈運輸必將迎來新的機遇。3.3巨頭爭相布局冷鏈物流冷鏈物流市場的競爭者可以分為四類，分別為：由傳統物流企業轉型，生產商自建自營的冷鏈部門，專業冷鏈服務商，國外冷鏈巨頭聯手國內企業設立的合資企業。縱觀國內冷鏈服務商，共有倉儲型、運輸型、城市配送型、綜合型、供應鏈型、電商型和平臺型七種模式。目前，我國電商巨頭和快遞巨頭加速布局冷鏈物流領域。京東、蘇寧和順豐動作較大。1）京東：借助自營電商優勢，搶占冷運版圖京東是國內自營電商龍頭，積極布局冷鏈物流。2016年1月，京東成立了生鮮事業部，經營全品類生鮮產品，包含海鮮水產、水果、蔬菜、肉禽蛋品和速凍品等。2017年7月，京東宣布在冷鏈領域與日本物流巨頭雅瑪多簽署戰略合作協議。這是京東物流首度與國際物流巨頭合作。京東的冷鏈物流產品有純配服務、倉配服務、原產地生鮮產品服務、B2B服務四種模式。京東在冷鏈物流方面的投入包括：自建倉：在倉儲方面，截至2019年12月，京東物流已在10個城市（沈陽、北京、鄭州、武漢、上海、南京、杭州、西安、成都、廣州）建成13個冷鏈倉，B2C網絡覆蓋超過300個城市，倉庫日均訂單處理能力達百萬件。京東倉庫覆蓋深冷(-22℃以下)、冷凍(-18℃，主要儲存阿根廷紅蝦、跑步雞等)、冷藏(0-4℃，主要放置水果、蔬菜、奶制品等)、控溫(10-15℃；16-25℃)四大溫層。協同倉：除了自營的冷倉，京東還和部分供應商之間合作建立了協同倉，倉庫由供應商在原產地建立，但其中應用的管理系統、作業流程、培訓工作和物流冷鏈相關配套基礎設施則由京東提供，通過縮短中間環節，實現產地直發，48小時送達。冷鏈設備：除了完善的冷庫配置，京東還配置了溫控在-18℃~10℃區間的冷藏車，升級至第四代材料規格符合美國FDA標準的智能保溫箱，以及可以進行嚴格的溫控檢測及追蹤、保證各溫層生鮮商品在流轉過程中新鮮度的控溫設備。2）蘇寧：自建冷鏈倉，布局冷鏈行業2018年起，蘇寧大力進行多城市冷鏈倉布局。截至2018年12月，蘇寧物流全國冷鏈倉達到46座，全國覆蓋范圍達到179城。電商平臺為了加快生鮮配送速度，蘇寧采用的做法是布局“前置倉”——將生鮮提前配送至合作的便利店，從而更快速地將產品送達用戶手中。“蘇鮮生”精品超市和蘇寧小店都是蘇寧新零售布局中的項目。“蘇鮮生”是一家O2O線上線下互通的精品超市，除常規商品外，“蘇鮮生”精品超市內還設有餐飲專區、鮮花專區和水產特色區。消費者可以在線下單，覆蓋范圍內即可享受服務。憑借蘇寧物流冷鏈物流體系，超過80%的訂單可以在24小時內送達。另外，用戶通過線上下單，蘇鮮生店周圍可實現3公里范圍內半小時配送。“蘇鮮生”精品超市還得到了蘇寧云商集團的會員、客服及物流方面的支持。截至2019年10月，蘇鮮生已經在全國開設了14家門店，分布北京、成都、廣州等7個城市。與蘇寧的“蘇鮮生”模式類似的還有阿里的“盒馬鮮生”、京東的7-FRESH、永輝的超級物種。蘇寧小店是全部采用自營模式的O2O購物平臺，蘇寧小店的商品分為快消品和生鮮兩類，生鮮產品主要來源于國內最大生鮮電商易果生鮮。蘇寧小店支持線上線下兩種方式購物。截至2019年6月底，蘇寧小店及迪亞天天自營店面合計5,368家，迪亞天天加盟店42家。與蘇寧小店模式類似的有京東便利店、天貓小店。3）順豐：依托快遞布局，發力冷鏈運輸順豐是一家直營制的快遞龍頭企業，除了傳統的快遞業務，順豐的新業務包括時效業務、經濟業務、重貨業務、冷運業務、國際業務、同城配業務。2018年度冷運業務收入達42.4億元，同比增長84.9%，增速僅次于同城配業務，是順豐新業務中的強勢板塊。截至2018年末，順豐控股冷運網絡覆蓋104個城市及周邊區域，其中有食品冷庫51座（運行面積23.7萬平米）、冷藏車672臺，食品運輸干線121條（貫通東北、華北、華東、華南、華中核心城市）。順豐的冷鏈運輸主要集中在生鮮、醫藥兩個業務板塊：生鮮：順豐控股圍繞鮮花、水產、水果、肉類等若干生鮮子行業，聚焦行業客戶需求，制定集銷售、物流、金融、數據、科技、品牌等于一體的行業綜合解決方案。其中在物流運輸方面，順豐控股發揮端到端的全程可追溯的常溫+冷鏈物流服務能力，克服生鮮品類對物流運輸條件、物流時效等方面的嚴格要求，助力上游產地端將商品快速分銷至全國各地。順豐在生鮮食品行業服務客戶有麥當勞、雙匯、頂新等。醫藥：順豐醫藥致力于成為中國最有價值和最有影響力的醫藥健康供應鏈服務提供商。針對醫藥行業的特殊監管要求，順豐醫藥取得了GSP認證及第三方物流許可。順豐醫藥已具備強大的物流基礎設施和網絡能力，醫藥運輸網絡覆蓋全國132個地級市，基本覆蓋了全國大部分重點地區。順豐醫藥擁有五大閉環物流供應鏈服務能力，包括不限于干線運輸、城市配送、醫藥倉儲、C端派送、醫藥臨檢等。依托強大的信息技術和順豐控股各板塊資源聯動能力，面對醫藥流通兩票制的改革，順豐醫藥和行業標桿客戶一道探索出倉網布局、庫存及物流管理、流通渠道及分銷等一系列綜合解決方案。醫藥行業服務客戶有哈藥集團、華潤三九、賽諾菲制藥、廣藥集團等。04冷鏈設備：競爭格局趨向集中，商用展示柜潛力大4.1家用制冷設備成熟，商用設備仍有發展空間制冷設備指在工廠組裝的、由一個或多個間室組成的、具有一定容積和結構、使用自然對流或強制對流、消耗一種或多種能量以獲取冷量的隔熱箱體。制冷設備可以分為家用制冷設備和商用制冷設備兩大類，家用制冷設備包括家用的冰箱、家用冷柜等；商用制冷設備包括冷藏車、冷藏集裝箱、商用展示柜等，主要用于冷鏈物流環節。制冷設備上游競爭充分，下游商用領域仍有成長空間。制冷設備行業上游為原材料和零部件，下游為家用市場和商用市場。1)上游原材料包括鋼材、異氰酸酯、組合聚醚等材料。其中異氰酸酯、組合聚醚屬于化工材料，是石油的衍生產品，市場競爭充分。鋼材市場競爭同樣充分。公司對上游原材料供應商的議價能力強。若大宗商品價格發生大幅波動，設備制造環節的材料成本將受到影響。2)上游核心零部件主要是壓縮機和電機。國內壓縮機供應商包括美芝（美的控股）、凌達（格力控股）、海立等品牌。電機供應商包括威靈、凱邦、臥龍、大洋、芝浦等。制冷設備所用的壓縮機和電機行業總體產能穩定，競爭格局穩定。3)制冷設備下游包括家用市場和商用市場，商用市場增長動力強于家用市場。根據產業在線數據，2018年，我國制冷設備市場空間達1873億元，其中家用制冷規模為1357億元，占比72%；商用制冷規模為516億元，占比28%。我們認為，以家用冰箱和冷柜為代表的家用制冷設備市場整體空間大，行業趨向成熟，市場規模總體穩定，未來動力主要為存量更新以及海外出口。商用制冷設備主要用于食品冷鏈物流領域，未來仍有較大的成長空間。商用制冷設備是冷鏈物流的核心設備，我們稱作為冷鏈物流設備。食品冷鏈是冷鏈物流的典型代表，占比近90%，食品冷鏈通常分為食品生產加工、貯藏、運輸和終端銷售四個環節。每個環節均有對應的制冷設備，如生產加工環節的速凍裝置、貯藏環節的冷庫、運輸環節的冷藏車和冷藏集裝箱，以及終端銷售的商用展示柜等。4.2冷鏈物流設備競爭格局趨向集中，國內誕生多個細分領域龍頭隨著我國冷鏈物流產業的快速發展，我國冷鏈物流基礎設施和冷鏈物流設備規模不斷擴大。中冷聯盟發布的2019版《全國冷鏈物流企業分布圖》數據顯示：預計2019年我國冷庫容量約為4600萬噸，冷藏車保有量為13.2萬臺。冷鏈物流四大流通環節擁有的核心設備包括：速凍設備、冷庫設備、冷藏車、冷藏集裝箱，以及商用展示柜。我們通過分析各設備市場空間和競爭格局，挖掘其中的投資機會。1）速凍設備：市場空間約25億元，四方科技為國內龍頭速凍設備指能夠在短時間內凍結大量農產品、水產品、牲畜等產品的凍結設備。速凍設備通常分為空氣循環式、接觸式、噴淋式和浸漬式四類。中國制冷學會曾測算2015年我國速凍設備市場空間達到18.8億元，我們判斷2018年市場空間達到25億元，近幾年年均復合增速約10%。目前我國速凍設備市場主要分為三個梯隊。第一梯隊為國外品牌，包括瑞典Frigoscandia、加拿大AeroFreezer、以及冰島Marel。這類產品定位高端，品種單一，在國內銷量較少。第二梯隊為國內領先企業，包括四方科技、煙臺冰輪和大連冰山。該梯隊產品專注于中高端領域，具有競爭優勢。第三梯隊為國內眾多中小企業，產品低端，競爭力較弱。2）冷庫設備：市場空間約70億元，大冷股份和煙臺冰輪國內領先冷庫是冷鏈物流最主要的貯藏設施。冷庫按溫度可以分為高溫、中溫、低溫和超低溫庫。高溫冷庫適宜果品蔬菜類保鮮；中溫冷庫適合凍結后的食品冷藏；低溫冷庫適合凍結水產、禽肉類食品的冷藏；超低溫庫適合鮮品冷藏前的快速凍結。冷庫使用方包括三類：1）餐飲企業；2）食品及藥品或者工業產銷企業；3）線下或線上零售企業。冷庫主要設備包括壓縮機、冷凝器、蒸發器、電磁閥、膨脹閥、溫控器等。通常將壓縮機、換熱器、管閥件、制冷劑等核心部件的“集合”稱為冷凝機組，是冷庫最核心的設備。根據產業信息網數據，2016年我國冷庫設備市場空間約60億元，我們測算2018年市場空間約70億元，行業進入平穩增長階段。我國冷庫設備主要外資和合資品牌包括拜爾制冷、海爾開利、松下冷機、約克冷凍，國內兩大龍頭為大冷股份和煙臺冰輪。3）冷藏車和冷藏集裝箱：合計市場空間約120億元，中集集團占據絕對領先地位冷藏車和冷藏集裝箱主要用于冷鏈運輸環節。根據中冷聯盟的數據，2018年我國冷藏車銷量約3.7萬輛，按照每輛價格12萬元測算，市場空間約45億元。從冷藏車企業來看，第一梯隊為中集車輛、河南冰熊、河南新飛、河南紅宇，占有了近70%的市場；第二梯隊品牌為北京晨光、北京北鈴、鎮江飛馳、河南松川以及鎮江康飛，占據了20%的市場份額；第三梯隊是其他特種車改裝廠，如河南澳柯瑪、安徽開樂、河北御捷馬等企業。冷藏集裝箱屬于特種集裝箱，具有良好的隔熱，且能維持一定的低溫要求。冷藏集裝箱主要用于冷卻或冷凍貨物的儲藏和運輸。中集集團是全球冷藏集裝箱龍頭，2018年中集集團冷藏集裝箱銷量為16.8萬標準廂，合計實現收入50.2億元。2018年中集集團國內收入和國外收入占比分別為88%和12%，假設冷藏集裝箱收入構成和全部收入構成相同，則2018年中集集團國內冷藏集裝箱收入為44.2億元。我們按照中集集團國內市占率為60%來測算，2018年我國冷藏集裝箱市場空間約74億元。除中集集團外，冷藏集裝箱生產商還包括勝獅貨柜、中集安瑞科和四方科技。4）商用展示柜：市場空間近130億元，海容冷鏈是國內龍頭商用展示柜主要用于冷凍食品、生鮮食品的展示，分為商用冷凍展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售貨柜等。我們認為，商用展示柜行業主要有4大增長動力：1）下游為消費行業，消費升級推動冷飲冷食消費需求逐年上升，商超便利店加速開店。2）商用展示柜平均3-5年更換，存量市場的擴大促進更換需求增長。3）下游客戶積極開拓海外市場。4）零售模式創新如智能無人售貨機等帶來新的增長點。根據產業在線數據，2018年我國商用展示柜市場空間近130億元，預計2023年達到244億元，2018-2023年的CAGR為13.4%。海容、海爾、澳柯瑪、海信是主要生產企業，海容在冷凍展示柜市場規模最大。商用展示柜海外生產企業包括：AHT、LIEBHERR、IARP、Epta、U?ur等公司，國內生產企業包括海爾、澳柯瑪、海信、松下（大連）、凱雪冷鏈、海容冷鏈等公司。目前海外公司在國內供貨較少，國內市場主要由國內公司競爭。國內有影響力的冷柜生產企業包括海容、海爾、海信和澳柯瑪。其中海容冷鏈在冷凍展示柜市場上規模最大，未來有望成長為國內商用展示柜絕對龍頭。4.3商用展示柜行業有望誕生大市值公司從市場空間來看，速凍設備、冷庫設備、冷藏車、冷藏集裝箱、商用展示柜分別為25億元、70億元、45億元、74億元和130億元，速凍設備空間較小，商用展示柜空間最大。從成長性來看，速凍設備、冷庫設備和商用展示柜具有成長性（約10%），冷藏車和冷藏集裝箱具有周期性。從競爭格局來看，速凍設備龍頭為四方科技，冷庫設備龍頭為大冷股份和煙臺冰輪，冷藏車和冷藏集裝箱龍頭為中集集團，競爭格局趨向集中，龍頭公司市占率高。商用展示柜最貼近終端消費者，市場空間超過百億，為細分領域空間最大的產品，未來仍將有良好的成長性。2018年國內商用展示柜龍頭海榮冷鏈市占率僅為9%，未來仍有較大的提升空間，商用展示柜行業有望誕生大市值公司。05投資建議冷鏈物流改變著我們的生活，食品冷鏈、醫藥冷鏈共同推動行業發展。1）醫藥冷鏈隨著藥品擴充以及監管趨嚴，集中度偏向大中型企業，建議關注九州通、華潤醫藥、國藥控股和上海醫藥。2）冷鏈物流行業集中度較低，建議關注布局多年，已經成為全國最大冷鏈運輸企業的順豐控股。3）冷鏈物流設備中商用展示柜潛力大，龍頭企業集中度仍有提升空間，建議關注國內商用展示柜龍頭海容冷鏈。06風險提示1）國家政策風險，我國冷鏈物流標準體系還不完善，相關政策還不健全，有效監管不足，政策方面的不確定性將給冷鏈物流行業發展帶來風險。2）宏觀經濟風險，如果人均收入水平降低，對冷鏈的需求也會減少，影響行業發展。3）競爭加劇風險。如果冷鏈物流或冷鏈物流設備企業競爭加劇，將對行業內公司盈利能力造成沖擊。4）藥品安全風險，如果藥品運輸過程中出現由于保存溫度不佳導致的藥物失效或變質，將會對醫藥冷鏈公司帶來巨大的信譽或賠償風險。評級說明及聲明股票投資評級:強烈推薦（預計6個月內，股價表現強于滬深300指數20%以上）推?薦（預計6個月內，股價表現強于滬深300指數10%至20%之間）中?性（預計6個月內，股價表現相對滬深300指數在±10%之間）回?避（預計6個月內，股價表現弱于滬深300指數10%以上）行業投資評級:強于大市（預計6個月內，行業指數表現強于滬深300指數5%以上）中性（預計6個月內，行業指數表現相對滬深300指數在±5%之間）弱于大市（預計6個月內，行業指數表現弱于滬深300指數5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定。客戶并不能僅依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司2019版權所有。保留一切權利。

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