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國內研學政策春風起,國際游學消費升級驅動,研學&游學市場駛入快車道。國家2016年明確將研學旅行納入中小學教育教學計劃,或將開啟國內研學、游學市場的剛性需求。而消費需求攀升+游學用戶下沉共同驅動,國外游學市場用戶規模、市場規模未來有望逐年上升。根據《2018中國國際游學行業發展報告》,我們預測出來國內游學市場以40%以上的增速增長,2020年預計為308億元;2020年中國國際游學市場規模將突破400億元,年均增速在20%以上;我國游學市場整體以30%左右增速增長,2020年預計市場空間為743億元。目前游學行業供給多方角逐,打通渠道+提升服務是關鍵。游學行業蓬勃興起、眾多市場主體布局。根據新東方數據,市場主體包括由學校和留學機構組成的教育機構(占比80%)、旅行社(占比9%)和專業游學機構(8%)。游學橫跨旅游和教育兩大行業,兼具教育屬性和旅游屬性;學與游的比例配置決定了三大主體不同的市場地位和盈利能力。盈利能力上教育機構>游學機構>旅行社,產品端加深教育內容、渠道端去中間化是關鍵。其中從四大維度看,1)教育屬性加持,游學毛利率略高于旅游板塊;2)B2B為主流模式,未來C端是重要看點;3)國內市場增速明顯,國外市場單價水平高、絕對利潤空間大;4)營地模式是未來重要方式,有助提升承接能力。我們看好世紀明德B端+國內為主+研學+延展營地的具體模式。世紀明德:國內游學龍頭,主營B2B游學+參股B2C營地+推進B2B營地,定位綜合型游學平臺。公司擁有包括國內營、國際營、親子營等在內的500余種素質教育及社會實踐全產品體系,目前長期穩定合作的學校客戶3000多所,國內外游學研學線路200余條,2017年招待人數達到23萬人。公司客戶遍布全國區域,已在全國大半省份建立孫公司。2018前三季度營收達到5.6億元,受股權激勵費用影響凈利潤為2975.19萬元,調整后凈利潤為5938.54萬元。公司為國內游學龍頭,在B2B游學、B2C營地和B2B營地三個賽道均有布局。(公司公告)國內+國外+師培形成業務閉環,全國性布局積累眾多B端客戶,規模效應顯現:公司以國內研學業務為主(70%以上),并開啟國際游學和教師培訓業務。公司在2017年提出“向教育”的目標,教育元素助力口碑傳播;制定標準和安全紅線。對標教考信息化龍頭佳發教育,B端用戶粘性較強且有助于實現穩定的毛利率。憑借高品質的研學課程、全方位的安全服務管理,公司收割B端客戶,續約率達到93%。其中教師培訓業務是公司對上游名校名師資源和存量學校客戶的二次開發和附加值挖掘,同時也是拓展游學業務新客戶的重要渠道,未來有望成為重要的增長點。自建大荔營地,打通上游較稀缺資源:大荔明德研學營地正式拉開營地戰略序幕,世紀明德出資5100萬元成立控股子公司(51%),其中大荔首個營地2018年已正式籌建,第一期預計投入2億元,2018年10月1日完成一期工程建設任務并對外正式運營,預計于2019年全部落成(公司官網)。項目建成后,單日最大接待量可達15000人,滿足3000人同時住宿,或將成為陜西、山西、河南等3個省份7個地市近500萬中小學生的研學旅行直接目的地;年服務峰值人數將最高達300萬人次,增加就業2000人,利稅達5000萬元,實現綜合收入10億元(公司官網)。文旅教育+地產模式建成營地,有望提高平臺型公司競爭壁壘、打造綜合性游學平臺。投資建議:增持-A投資評級。我們看好世紀明德B端+國內為主+研學+延展營地的具體模式,在政策和教育升級的驅動下,研學剛性需求有望集中釋放,而營地模式將進一步增強招待能力以及教育屬性。我們預計181920年收入為6.178.2911.31億元,對應2018-2020年PE(調整后,2018Q1發生股權激勵費用)為16X、12X、9X,首次給予增持-A評級。風險提示:收入不均衡存在季節性波動風險、接待能力遭遇瓶頸的風險、安全風險大、受不可抗力因素影響明顯、toB端業務易受政策及環境影響

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